市场确定性的另一方面是对客户账户资产的保护。期货行业划定客户资产的所有权,经纪商债权人并不具有对经纪商的客户存放现金、证券以及资产的所有权,包括客户交易保证金和持仓头寸。
相对于其他金融行业发生的信用危机以及市场功能化缺失,期货市场旨在提高市场确定性、保持信心、防止风险蔓延。期货行业发展模式不纯粹依赖于对信用风险敞口的单独分析,而是有效结合信用加强和风险管理模式抵消对手信用风险。在这种模式下,旨在保护交易信息的记名交易制度并不阻碍风险揭示,因为结算机构能够及时掌握交易者不愿透露的风险头寸。
期货市场发展模式不仅使净风险信息透明化,而且可以明晰整体市场的风险动态。它缓解了市场系统风险的信用敞口,更容易识别处于市场趋势相反的经纪商和客户持有头寸风险。应该说,期货行业发展模式控制了市场交易的真实价格风险。
这种模式从以下几个方面限制交易风险:(1)将客户账户中的资金和头寸从问题经纪商转移至健康经纪商。(2)保持可对冲的衍生品头寸和变现能力,有效规避风险。(3)持仓损失结算保证金可以转账于对盈利持仓。总体上,期货市场发展模式可以通过特定单位资源、相关结算措施和信用加强工具来达到控制交易风险、合理监管客户账户的目的。
美国期货行业协会(FIA)以及商品期货交易委员会(CFTC)已经在全球倡导这种模式体系的优越性和有效性。全球绝大多数成熟的期货市场均采用相似模式作为上市衍生品交易市场的框架。全球对这种风险保护模式的认同体现在FIA的金融一体性保护条款(FinancialIntegrityProtections)、温莎协议(Windsor
Accord)以及博卡宣言(BocaDeclaration)中。
期货市场的信用加强模式的价值已经为支付清算系统委员会(Committee
on Payments andSettlementSystems)和国际证券委员会(International Organization
ofSecuritiesCommissions)所认同,两机构共同建议采用2004年发布的中心对手风险系统(CentralCounterpartySystems)。
客户资产转移机制
尽管存在诸多风险控制措施,期货市场的确定性仍然受到大型机构参与失败的考验。问题关键是,在破产机构漫长的诉讼过程中,其客户账户持仓能否迅速转移至健康经纪商。这种快速转移健康客户头寸的能力被公认为防止连锁效应的有效保障手段。
这种保护措施的效果明显体现在巴林银行倒闭案例中。在巴林银行宣布新加坡问题交易之前,LIFFE已经将持仓进行转移,CME立即进行持仓转移接受工作。与此同时,许多亚洲市场亦提供相同支持。而在Griffin案例中,CBOT立即转移所有客户的登记头寸,EUREX为结算市场提供结算保证金。在Matallgesellschaft案例中,结算风险被分摊到众多结算公司,母公司对市场头寸的损失提供担保。在Refco破产案例中,期货经纪商(FCM)迅速将客户持仓转移,没有造成损失。在Catalfo、Zimmerman以及Klein案例中,交易所采用适当规则(采用客户自身资金进行弥补)阻止超出持仓限制的违规行为扩张成为系统性风险。